Законодательство о ценных бумагах
Январь 2006
В попытке, которая, как представляется, призвана удержать большую часть бурно развивающегося российского рынка публичных предложений ценных бумаг (далее – "IPO") на российских фондовых биржах, законодатель недавно принял поправки в законы о рынке ценных бумаг и акционерных обществах, а регулятор российского рынка ценных бумаг, в свою очередь, внес изменения и дополнения в соответствующие нормативные акты, регулирующие размещение ценных бумаг российских эмитентов на международном и российском рынках.
В то время как усовершенствование процедуры размещения ценных бумаг на внутреннем российском рынке является позитивным шагом для формирования капитала российскими эмитентами, ужесточение порядка размещения на международных рынках является более сомнительным шагом. В частности, не совсем ясно, будет ли стимулирование предложения российских акций на внутреннем рынке способствовать ликвидности внутреннего рынка, или же (принимая во внимание отсутствие реформ, стимулирующих спрос на ценные бумаги и ужесточающих регулирование сделок с ценными бумагами с использованием инсайдерской информации, предотвращающих манипулирование на рынке, и иных реформ, призванных увеличить доверие инвесторов), приведет к снижению цен на акции российских эмитентов и подавлению активности на бурно развивающемся российском рынке IPO.
Российские IPO: Курица, несущая золотые яйца
В 2005 году более десятка российских эмитентов и их акционеров привлекли в сумме около 5 млрд. долларов США посредством IPO, при этом большая часть этих средств была привлечена из источников за пределами России в рамках IPO, осуществленных за рубежом
1. По оценкам ряда профессиональных участников рынка, в 2006 году количество сделок и объем привлеченных таким образом средств увеличится вдвое.
Соответственно, ставки в этой игре высоки, и не только для российских эмитентов и акционеров, ищущих пути выхода на рынки капиталов. Этот вопрос имеет первостепенную значимость и для Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), регулятора российского рынка ценных бумаг, которая неоднократно заявляла о поставленной цели по повышению международной конкурентоспособности российских внутренних рынков капитала. ФСФР также неоднократно называла отток ликвидности российских акций на зарубежные рынки, в основном на Лондонскую фондовую биржу, в качестве основного препятствия, стоящего на пути достижения этой цели.
В определенной степени ФСФР идет верной дорогой – низкая ликвидность внутреннего рынка имеет пагубные последствия для уровня, стабильности и эффективности цен на акции. Низкие объемы торгов ведут к ограничению круга сделок, на основании которых определяется цена акций, что, в свою очередь, затрудняет установление справедливой цены этих акций. Это также ведет к возможному увеличению сроков, в течение которых инвесторы держат акции, и степени риска и расходов по сделкам, которые несут как эмитенты, так и инвесторы, что имеет своим результатом систематическое дисконтирование цен на акции. Кроме того, в условиях низкой ликвидности рынок может слишком остро реагировать на различные события, что также отрицательно влияет на стабильность цен.
Все вышеприведенные факторы делают зарубежные рынки более привлекательными для осуществления IPO российских эмитентов, которые стремятся повысить оценку стоимости ценных бумаг и доходы от их предложения, а также повысить ликвидность вторичного рынка для своих акционеров, что в свою очередь усугубляет проблему с оттоком ликвидности, которым обеспокоена ФСФР. Этим и обусловлена необходимость появления законодательных механизмов, позволяющих вернуть российские акции на российский рынок.
Привлечь или заманить в ловушку?
Принятые изменения в законы "Об акционерных обществах"
2 и "О рынке ценных бумаг"
3, а также некоторые нормативные акты ФСФР
4 уменьшают количество препятствий для проведения IPO на внутреннем рынке в отношении вновь выпущенных ("первичных") акций. Приводя правовой режим IPO на внутреннем рынке в большее соответствие с маркетинговой практикой инвестиционных банков, указанные изменения поощряют использование российскими эмитентами механизма, которого они в ином случае могли бы постараться избежать, сделав выбор в пользу проведения IPO за рубежом.
Следующие изменения порядка открытой подписки заслуживают особого внимания:
И при закрытой, и при открытой подписке действует преимущественное право акционеров на приобретение продаваемых по подписке акций. При открытой подписке все существующие акционеры эмитента имеют преимущественное право приобретения акций, продаваемых по подписке, пропорционально имеющемуся у них количеству акций. Ранее, акционеры могли воспользоваться своим преимущественным правом в течение как минимум 45 дней, и только после этого третьи лица-инвесторы могли участвовать в размещении. При этом цена размещения акций лицам, имеющим преимущественное право их приобретения, которая не может быть ниже 90% от цены публичного предложения, фактически должна была быть установлена заранее. Соответственно, пределы цены предложения, по сравнению с обычной маркетинговой практикой сделок на международных рынках капиталов, устанавливались слишком рано, а количество акций, доступных для размещения среди инвесторов путем открытой подписки, определялось слишком поздно.
Внесенные изменения, напротив, позволяют определить цену размещения (включая цену размещения акций лицам, обладающим преимущественным правом их приобретения, если таковая отличается от цены предложения) после окончания срока действия преимущественного права, при этом в указанном случае минимальный срок действия преимущественного права может быть сокращен до 20 дней. Соответственно, несмотря на то, что в связи с наличием преимущественного права приобретения акций продолжает оставаться некоторая неопределенность в отношении количества акций, которое в конечном итоге будет предложено инвесторам, порядок осуществления преимущественного права приобретения акций теперь содержит в себе меньшее количество препятствий для маркетинга и установления цены предложения первичных акций.
Еще одной своеобразной особенностью российского правового режима размещения ценных бумаг является требование о регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг, который должен быть представлен и зарегистрирован ФСФР после завершения размещения. Если такой отчет не зарегистрирован, то выпуск признается несостоявшимся, все первичные акции аннулируются, а средства, уплаченные за акции, должны быть возвращены участникам подписки. Кроме того, до регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг запрещается не только обращение первичных акций, но и заключение их первыми владельцами договоров об их продаже. На практике регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг осуществляется не раньше, чем через месяц после того, как участник подписки (инвестор) оплатил первичные акции. Кроме того, в тех случаях, когда акции прежнего выпуска включены в котировальные списки российской фондовой биржи, биржа может решить начать торги акциями нового выпуска только по истечении около 3 месяцев после регистрации отчета о размещении, когда акции прежнего и нового выпуска будут объединены ФСФР.
Требование о регистрации отчета о размещении увеличивало риски для всех участников первичного размещения на внутреннем рынке. Эти особенности снижали заинтересованность инвесторов, осуществляющих краткосрочные спекулятивные инвестиции, в приобретении акций по открытой подписке, уменьшая тем самым ликвидность на вторичном рынке непосредственно после закрытия сделки и сдерживая готовность многочисленного класса инвесторов вложить средства в акции, предлагающиеся в ходе IPO, осуществляемого на внутреннем рынке.
Изменения и дополнения ст. 25 Закона "О рынке ценных бумаг" и в п. 2.6 Стандартов эмиссии решили все эти вопросы. Эмитент теперь вправе представить в ФСФР, вместо отчета, уведомление об итогах выпуска ценных бумаг
5, при одновременном соблюдения следующих трех условий: первичные акции были размещены путем открытой подписки, к процессу размещения был привлечен российский брокер, и акции были включены в котировальный список фондовой биржи. Обращение акций нового выпуска может быть начато непосредственно по представлении уведомления об итогах выпуска в ФСФР. Кроме того, теперь акции могут включаться временно (на срок, не превышающий три месяца) в котировальный список более низкого уровня (список "B") с наименее строгими (за исключением срока существования эмитента) критериями допуска, специально созданный для листинга акций, размещаемых впервые путем открытой подписки с участием брокера или предлагаемых впервые к публичному обращению через фондовую биржу или с привлечением брокера
6. По истечении трех месяцев с даты окончания размещения акций на фондовой бирже акции должны быть переведены в содержащие более жесткие требования списки "A" или "Б", либо в список ценных бумаг, допущенных к торгам без прохождения процедуры листинга.
Еще одним значительным недостатком процедуры открытой подписки являлась следующая особенность распределения ценных бумаг среди инвесторов. В отличие от общепринятой в мировой практике процедуры сбора и регистрации заявок на приобретение ценных бумаг, которая в целом наделяет андеррайтеров возможностью по своему усмотрению принимать заявки или отказывать в подписке полностью или частично, акции, размещаемые по открытой подписке, должны были, как правило, распределяться в порядке поступления заявок или на пропорциональной основе. Таким образом, в процедуре открытой подписки существовал недостаток, заключающийся в том, что эмитент не имел возможности, действуя совместно с андеррайтерами, осуществлять контроль за формированием круга своих инвесторов после размещения.
Принятые изменения в Стандарты эмиссии предполагают, что в случае размещения первичных акций путем открытой подписки, эмитент может осуществлять усмотрение по выбору из числа лиц, сделавших предложения о приобретении размещаемых акций (за исключением лиц, имеющих право преимущественного приобретения акций), лиц, которым будет направлен акцепт их заявок.
Несмотря на вышесказанное, еще неизвестно, будут ли новые правила открытой подписки восприняты рынком и заменят ли они уже существующий и широко используемый механизм проведения IPO Тв два приемаУ (т.е. осуществление международного или внутреннего гарантированного публичного размещения основным акционером российского эмитента, который направляет поступления от размещения (полностью или частично) в оплату первичных акций, размещаемых ему путем закрытой подписки), либо размещение российских первичных акций за границей в форме депозитарных расписок. Возможно, учитывая это, ФСФР попыталась ввести дополнительные ограничения на международные размещения ценных бумаг российскими эмитентами.
Помимо рассмотренных выше изменений и дополнений в законодательство о ценных бумагах и об акционерных обществах, было принято новое положение ФСФР, регулирующее порядок выдачи разрешений на размещение и (или) обращение российских акций за пределами Российской Федерации в форме депозитарных расписок. В соответствии с данным положением, для того, чтобы ФСФР разрешила российскому эмитенту доступ на международные фондовые рынки, помимо требования о включении акций российского эмитента в котировальный список российской фондовой биржи, должны быть выполнены следующие условия.
Первичные акции, размещаемые за пределами России в форме депозитарных расписок, одновременно с их размещением за пределами Российской Федерации должны также быть "предложены к размещению" на внутреннем рынке через российскую фондовую биржу или с привлечением брокера, при этом за границей в форме депозитарных расписок может быть размещено не более 70% первичных акций.
С одной стороны, в последнее время большинство международных IPO акций российских эмитентов в форме депозитарных расписок предусматривало одновременное предложение акций на внутреннем рынке через российскую фондовую биржу. С другой стороны, российская "часть" обычно представляла значительно меньше 30% от общего объема предложения. Таким образом, возникает важный вопрос толкования указанного положения в отношении того, должны ли 30% первичных акций быть
предложены к размещению или должны фактически быть
размещены на внутреннем рынке. В свете недавних публичных заявлений ФСФР представляется, что скорее верно последнее, поскольку ФСФР указала, что в случае, если российский брокер не разместит все 30% среди других инвесторов, то одним из способов выполнения этого требования будет зачисление остатка российской "части" на его инвестиционный счет. Конечно, для андеррайтера зачисление акций на свой инвестиционный счет как раз и означает неудавшееся гарантированное размещение – поэтому новое требование о 30% может иметь значительный сдерживающий эффект в отношении первичного размещения в форме депозитарных расписок.
Даже если дело обстоит именно так, существует возможность структурирования международного размещения депозитарных расписок с использованием описанного выше механизма "в два приема", т.е. путем вторичного предложения акций основным акционером российского эмитента, и корреспондирующего ему размещения российским эмитентом первичных акций такому акционеру в целях удовлетворения потребности эмитента в привлечении денежных средств. Однако остается вопрос, не будет ли такой механизм, хотя и соответствующий с технической точки зрения правилам ФСФР, рассматриваться ФСФР как направленный на обход правил, применимых к первичному размещению.
Максимальное количество акций российского эмитента, в отношении которых ФСФР может выдать разрешение на размещение и (или) обращение за пределами Российской Федерации, было уменьшено с 40% до 35% от общего количества всех размещенных акций этого эмитента той же категории.
Представляется, что такая процентная доля должна рассчитываться на основании величины, которая включает акции, находящиеся в процессе размещения. Хотя из формулировки нового положения неясно, должно ли в случае, если не все акции нового выпуска будут размещены, быть выдано новое разрешение ФСФР в отношении соответствующего меньшего количества акций, нам известны случаи, когда ФСФР выдавало таким образом новое разрешение (в соответствии с прежним порядком регулирования). Поскольку ФСФР продолжает уделять большое внимание вопросу максимального количества акций, которые могут размещаться и (или) обращаться за рубежом, то, скорее всего, ФСФР продолжит эту практику и в будущем.
Несмотря на то, что вышеуказанные ограничения направлены, в первую очередь, на возвращение ликвидных ценных бумаг с международных фондовых рынков обратно на российский фондовый рынок, несколько удивляет то, что описанные выше подходы в столь высокой степени отличаются от подходов, принятых регулирующими органами Великобритании в отношении Лондонского фондового рынка, который ФСФР (вполне справедливо) считает главным конкурентом для российских IPO.
Еще одна идея: сделать так, чтобы они захотели остаться
Великобритания, конечно, не предъявляет к своим эмитентам требования о включении в листинг на своих внутренних рынках, тем не менее, не только они, но и эмитенты со всего мира стремятся предложить свои акции и включить их в листинг на фондовых рынках Великобритании. Кто-то может утверждать, что это происходит потому, что Великобритания создает благоприятные условия для оценки и ликвидности ценных бумаг: во-первых, обеспечивая информирование рынка благодаря строгому применению норм о раскрытии информации и прозрачном корпоративном управлении, а во-вторых, обеспечивая равные условия игры благодаря строгому применению норм, относящихся к сделкам с ценными бумагами с использованием инсайдерской информации и манипулированию на рынке. Иными словами, она создает условия для того, чтобы инвесторы могли доверять механизму определения рыночной цены на акции, а также желали и могли свободно совершать сделки с ценными бумагами. Короче говоря, это как раз решение проблемы со стороны спроса.
На повестке дня у ФСФР стоит законодательство о недобросовестном поведении на рынке. Чем скорее такое законодательство сможет быть принято – вместе с соответствующими механизмами финансирования, мониторинга и санкций за неисполнение, тем выше вероятность того, что уровень спроса на внутреннем рынке повысится до той степени, чтобы удовлетворить существующее предложение российских акций, рост которого ФСФР и российские законодатели стремятся поощрить с помощью обсуждаемых выше мер. Следовательно, тем выше и вероятность того, что результатом будет не изобилие недооцененных акций, а здоровый внутренний фондовый рынок, которого заслуживает эта страна.
Сноски:
1 По сведениям The PBN Company: "Russia’s IPO Pioneers".
2 Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" с изменениями и дополнениями.
3 Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" с изменениями и дополнениями.
4 Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденные Приказом ФСФР России от 16 марта 2005 г. N 05-4/пз-н с изменениями и дополнениями ("Стандарты эмиссии"); Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденное Приказом ФСФР России от 15 декабря 2004 г. N 04-1245/пз-н ("Положение об организации торговли"). Изменения в Стандарты эмиссии и Положение об организации торговли, утвержденные соответственно Приказом ФСФР России от 12 января 2006 г. N 06-7/пз-н и Приказом ФСФР России от 12 января 2006 г. N 06-4/пз-н,, были зарегистрированы в Минюсте РФ; как ожидается на дату настоящей статьи указанные изменения в ближайшее время будут официально опубликованы и вступят в силу в апреле 2006 г.
5 Это исключение не применяется к ценным бумагам, выпускаемым кредитными организациями.
6 Положение о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами российской Федерации, утвержденное Приказом ФСФР России от 12 января 2006 г. N 06-5/пз-н.
